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融智FOHF研究之资产配置效应在私募基金中的解释研究
2018-08-01 14:13:11 - -
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  资产配置主要是一种投资策略,一般来说,它是以投资者的风险偏好为基础,通过定义并选择各种资产类别、评估资产类别的历史和未来表现,来决定各类资产在投资组合中的比重,以提高投资组合的收益-风险比。过去四年时间,A股市场经历了多次风格转换,各个时间段,资产的收益特征不一样,资产配置显得尤为重要。资产配置是证券投资决策中的首要环节,分解和度量资产配置对基金收益的影响程度,有助于基金管理者深入了解基金业绩随时间变化,以及基金之间业绩差异的原因,确定自身在基金业中所处的位置,以便在今后的运作中扬长避短。那么目前市场上的私募基金中,资产配置对基金的收益的解释度有多高呢?

  本文将对中国目前市场上的私募基金产品做研究分析,并和国外的研究结论相比较。结论显示,从解释度的结果来看,股票策略战略性资产配置对基金收益率的解释度为52.49%,复合策略为58.675,组合基金为46.86%。这一结论相对于Brinson的93.6%而言,低了很多,相比于Ibbotson 和 Kaplan的40%而言,稍高一点。基金之间的资产配置解释度差异性分析结果显示,组合基金的解释度非常高,高达42.71%,其他两个策略较低。在基金收益率分解时,加入市场驱动因素之后,结果显示,接近一半的收益率归功于市场驱动,只有小比例可以由资产配置给解释,另外还有部分归功于基金经理的选股能力和择时能力,即主动管理因素。

  一、国内外研究结论

  关于度量资产配置对基金收益的贡献,最著名的研究是由Brinson(BHB)发表的”Determinants of PortfolioPerformance”文章。文章认为基金的收益率是由政策性(Policy)资产配置、市场时机选择(market timing)、证券选择(Security selection)来加以解释。文章的结论为:基金总收益率里面,有93.6%可以由战略性资产配置解释,远远超过其它两个指标的解释程度,由此认为战略性资产配置是决定投资回报最重要的因素。Ibbotson 和 Kaplan(IK)在2000年发表的一篇文章认为:关于基金收益中有多少可以被资产配置给解释的问题,很难进行单一的量化回答。他们的研究结果表明:在不同基金之间的绩效差异中,战略性资产配置可以解释40%。

  国内方面的研究,大多是券商或者部分学者,在十多年前基于公募基金的研究成果。比如申银万国证券研究所计算资产配置对总收益的贡献度,根据从2000 年第一季度到2004 年5 月21 日的数据,按季度分别分析了所有基金的市场资产配置的效果,结论是我国基金资产配置平均贡献率为72.77%。

  本文将基于私募排排网的八大私募基金策略体系,以股票策略、复合策略和组合基金为样本(宏观策略由于数据量较少,此次未做研究),探究中国私募基金现阶段资产配置的解释度问题。

  二、模型建立及结果

  首先,Brinson认为基金的收益率可以分解为两部分,一部分是policy return(战略性资产配置收益率)和Active return(主动管理因素,即选股择时能力或者基金费用等等),表达式如下:

  其中TR为某只基金产品在某段时间的累计收益率,PR为在某段时间内的战略性资产配置收益率,AR为主动管理收益率Active return,战略性资产配置收益率是由于基金产品的资产配置所带来的收益率,Active return则是剩下的收益率。

  对于资产配置对基金收益率的影响程度,即基金产品中有多少能够被战略性资产配置给解释,这个问题,我们可以用基金的实际收益率TR,和这只基金的战略性资产配置收益率的时间序列PR进行线性回归,得到模型的判定系数R2来计算。对于样本中全部的N只基金,重复N次回归,得到N个判定系数R2,其平均值可看作样本中所有基金的平均资产配置贡献度。那么首先我们需要计算出每只基金的战略性资产配置收益率序列。

  对于每只基金的战略性资产配置收益率序列,可以认为是在各个资产类别上的收益率相加,而资产类别的权重和为1。即存在以下的关系表达式:

  其中w为各个资产类别的权重,相加等于1,Rit为某个资产类别的市场收益率。为了计算每只基金的战略性资产配置收益率序列,需要得出每只基金在各个资产类别上面的权重wi。对于公募基金而言,可以根据产品的持仓数据来计算出wi,而对于私募基金而言,只能采用RBSA(return—based style analysis)的方法来计算。这里对于资产类别,我们采用沪深300、中证500、中证1000来分别代表大盘、中盘和小盘,用中证国债、商品指数和货币指数来代表债券、期货和现金这些资产类别。

  1、实证分析数据情况

  股票策略产品数据:产品成立时间在2013年12月底之前,未清算,且中间不能缺失净值。产品数量总共858只。取2014年1月至2018年4月的月度收益率

  复合策略产品数据:产品成立时间在2013年12月底之前,未清算,且中间不能缺失净值。产品数量总共608只。取2014年1月至2018年4月的月度收益率。

  组合基金产品数据:产品成立时间在2015年12月底之前,未清算,且中间不能缺失净值。产品数量总共147只。取2016年1月至2018年4月的月度收益率。

  2RBSA资产配置结果

  对于上面给出的6个基准指数,对于不同策略的所有私募产品,运用RBSA的方法,每只基金在各资产类别上,都可以得到一个权重wi。根据每只基金的wi,计算出战略性资产配置收益率的时间序列PRt。下表是不同策略RBSA模型的结果:

  表1:三大策略RBSA结果

从上面的结果来看,股票策略和组合基金仍旧比较偏好于大盘股,而复合策略,比较偏中小盘股。
从上面的结果来看,股票策略和组合基金仍旧比较偏好于大盘股,而复合策略,比较偏中小盘股。

  接下来,根据每只基金计算出来的战略性资产配置收益率的时间序列PRt,和区间内的真实累计收益率做线性回归,模型如下:

  对于三个不同的策略下的N个基金,用相同的方法,分别计算出N个回归的结果,得到N个方程的R2(R-square),以此作为战略性资产配置对基金收益率的解释度量。模型结果汇总如下表:

  表2:三大策略纵向回归分析结果

从模型回归的结果来看,三个策略的回归系数基本在1到1.1之间,接近于1,而且回归系数的P值也是非常显著的。从解释度的结果来看,股票策略战略性资产配置对基金收益率的解释度为52.49%,复合策略为58.675,组合基金为46.86%。这一结论相对于Brinson的93.6%而言,低了很多,相比于Ibbotson 和 Kaplan的40%而言,稍高一点。
从模型回归的结果来看,三个策略的回归系数基本在1到1.1之间,接近于1,而且回归系数的P值也是非常显著的。从解释度的结果来看,股票策略战略性资产配置对基金收益率的解释度为52.49%,复合策略为58.675,组合基金为46.86%。这一结论相对于Brinson的93.6%而言,低了很多,相比于Ibbotson 和 Kaplan的40%而言,稍高一点。

  3、基金之间资产配置解释度

  上面的结论,我们用的是某段时间区间里,各个基金的时间序列所作的分析,针对每个单独的基金所作的研究,是一个纵向的研究结果。那么各个基金之间绩效的不同,有多少能够被资产配置的差异性给度量,对于这个问题,我们把每只基金的时间序列的数据转化为横截面数据。数据按照复利折算,转化公式如下:

  T为区间的时间长度,N只基金得到N个横截面数据,然后对N这个TR和PR做横截面的线性回归,计算书模型结果,得到方程的R2(R-square),以此作为基金之间战略性资产配置对基金收益率的解释度。具体模型结果如下:

  表3:三大策略横向回归分析结果

融智FOHF研究之资产配置效应在私募基金中的解释研究
从上面的结果来看,虽然3个策略的回归系数的结果都是显著的,但是差异性较大。股票策略的回归系数为1.26,比较接近于1,但是R-square只有8.03%;复合策略的系数为0.53,远低于1,R-square只有1.08%;组合基金的R-square高达42.71%,解释度非常高。上海财经大学在2004年用国内的公募基金做了类似的研究,结果显示开放式基金之间,有58%可以由资产配置给解释,而封闭式基金则只有5%可以由资产配置解释。

  三、资产收益率分解

  上面的基金分解,是基于Brinson的分解方式,认为基金的收益率主要是来自两个方面,一个是政策性资产配置(Asset allocation policy),另外一个是主动管理(Active management),但是忽略了市场上涨或者下跌对基金收益率影响因素。Ibbotson 和 Kaplan在研究这个问题时,加入了市场因素,认为市场因素对基金的业绩解释度比较大。接下来,我们仍然基于上述三个策略的私募基金数据,把基金的收益率分解为3个部分,第一部分为市场驱动因素,第二部分为资产配置,第三部分为主动管理,即基金经理的选股择时能力等等。即存在如下的分解式:

  其中Mit为市场基准指数收益率的时间序列。这里为了得到三个因素的解释度,需要分别建立三个线性回归模型,分别为:

  每只基金都根据上述三个模型计算一次,计算3N次,最后统计每次结果的R-square数据,作为各个因素解释度的判定。模型的结果统计见表4:

  表4:三大策略各因素解释度结果

把三个策略的结果做成柱状图,并和Brinson(BHB)、以及HEI&IK(Ibbotson and Kaplan)做所的权益类基金结果对比,对比图如下:
把三个策略的结果做成柱状图,并和Brinson(BHB)、以及HEI&IK(Ibbotson and Kaplan)做所的权益类基金结果对比,对比图如下:

从结果来看,加入了市场驱动因素之后,资产配置解释度下降幅度较大,但是市场驱动因素的解释度也并不是特别高,三个策略分别为30.77%,33.69%和42.48%,反而主动管理因素占比较高,分别高达51.99%、42.73%和52.54%,比BHB和HEI&IK的结果都要大很多。
从结果来看,加入了市场驱动因素之后,资产配置解释度下降幅度较大,但是市场驱动因素的解释度也并不是特别高,三个策略分别为30.77%,33.69%和42.48%,反而主动管理因素占比较高,分别高达51.99%、42.73%和52.54%,比BHB和HEI&IK的结果都要大很多。

  四、结论

  本文基于私募排排网数据库中股票策略、复合策略和组合基金的私募基金数据,根据BHB的模型分别计算出资产配置对基金收益率的解释度,结果分别为52.49%、58.67%和46.86%,远低于国外的80%以上的水平。在基金之间资产配置解释度差异性分析中,股票策略的只有8.03%,复合策略更低,只有1.08%,组合基金的解释度非常高,R-square高达42.71%。可见目前中国的资本市场成熟度不高,收益来源于资产配置的部分非常小,远低于国外的平均水平。而加入市场驱动因素之后,结果显示,目前国内的私募基金接近一半的收益率归功于市场驱动,只有小比例可以由资产配置给解释,另外还有部分归功于基金经理的选股能力和择时能力,即主动管理因素。

 

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